El euro fue el producto de un conjunto de deseos: acelerar el proceso de integración europea, facilitar las transacciones comerciales y financieras en la Unión, etc. Un deseo clave era, para los países de la periferia, tener acceso a una chaqueta de hierro que limitase la crónica falta de disciplina fiscal y monetaria de los mismos. Por décadas, España (como ejemplo representativo de estos países de la periferia) había seguido un modelo de crecimiento castizo en el que excesos fiscales y monetarios llevaban, tras un periodo de boom, a inflación, una crisis de pagos externas y una devaluación. Tal modelo impedía un crecimiento sano en el largo plazo. Los economistas de mi generación pasamos nuestra infancia viendo noticias en Televisión Española (por aquel entonces no había otra) sobre las devaluaciones de la peseta. El euro prometía, al transferir la política monetaria a Frankfurt e imponer límites en la política fiscal, romper estos nefastos ciclos.
Remarca Ofelia, en el cuarto acto de Hamlet, que sabemos quiénes somos, pero no quiénes podemos ser. Lo mismo le ocurrió al euro. En vez de ser un instrumento de disciplina, el euro se convirtió en el fertilizante de la burbuja. Al eliminarse el riesgo de devaluación y existir, implícitamente, una garantía de las deudas públicas y privadas por el resto de la eurozona, la prima de riesgo asociada a préstamos en España prácticamente desapareció (hubo en fenómeno paralelo, pero para España menos importante cuantitativamente, de caída de los tipos de interés nominales libres de riesgo). El tipo medio ex-post (el tipo nominal menos la inflación observada) a 3 meses en España entre 1990 y 1998 fue el 5,31%. Entre 1999 y 2005 fue -0,04%. Por primera vez en su historia, los agentes económicos en España podían tomar prestado a unos bajísimos tipos de interés reales. Dado que el 80% de las hipotecas en España eran en aquel momento a tipos variables y el alto nivel de vivienda en propiedad, cualquier cambio en los tipos de interés reales tenía unas consecuencias de primera magnitud.
Existían muchos motivos, al principio, para tales préstamos. Las generaciones nacidas a finales de los años 60 y principios de los 70 del siglo pasado, cuando España tuvo su mayor número de nacimientos totales de su historia llegaban a su madurez y querían crear sus hogares. Un gran número de inmigrantes, económicos (los que vienen a trabajar) o de ocio (los que vienen a retirarse) requería de viviendas adicionales (calculado en el 37% de la demanda de vivienda). Como casi siempre ocurre en las burbujas, las mismas comienzan con un grano de verdad que las justifica por mucho tiempo antes de perder contacto con los fundamentales. España necesitaba más viviendas, sí, pero difícilmente necesitaba las 570.000 nuevas viviendas construidas de media entre 2001 a 2007. El incremento del precio de 691 euros/m2 en el primer trimestre de 1997 a 2101 euros/m2 en el primer trimestre de 2008 era difícil de racionalizar.
Las instituciones financieras, lideradas por las cajas, se lanzaron con alegría a explotar estas oportunidades. Se incrementó el crédito casi sin límites, un 221% en el sector privado entre 2001 y 2007, financiados por unas masivas llegadas de capital extranjero estructurado en torno al recurso al mercado interbancario europeo y la titularización.
En este mundo de bajos tipos de interés, el problema de agente/principal en el centro de la vida económica moderna se agravó radicalmente. Daba igual ser buen o mal gestor. En 2005 o 2006, era casi imposible perder dinero con lo cual, lejos de tomarse medidas correctivas, los males se agravaban y se complicaba la solución del problema cuando la crisis llegara, al tener un capital humano de mala calidad en cargo de la gestión inicial de esta crisis. Es más, aquellos gestores más prudentes, tendían a ser sustituidos (como ocurrió en el Popular) ya que la cautela es raramente recompensada en el corto plazo de una burbuja.
El empeoramiento del problema de agente/principal condujo a una mala asignación de recursos, acumulando capital en sectores y empresas que no podían obtener el mejor rendimiento de los mismos, lo cual aceleró el serio problema de falta de crecimiento de la productividad total de los factores que España sufre desde mediados de los años 80 del siglo XX.
Este semestre estoy enseñando historia económica. En una de las primeras clases explico la crisis financiera en la república romana que siguió a las guerras macedónicas. La enorme victoria de las legiones en estos conflictos inundó Roma con una ingente cantidad de tesoro: según cálculos recientes 1.050 toneladas de plata, cifra nunca vista en el mundo antiguo. Flotando en dinero, los romanos se lanzaron a un boom inmobiliario. Nunca antes se habían vendido y comprado las elegantes villas de la colina capitolina o las coquetas mansiones en la Bahía de Nápoles con la misma viveza ni los banqueros romanos habían firmado tantos préstamos. Pero, como todos los booms, este también acabó en desastre. En el año 88 antes de Cristo, Mitrídates VI invadió A sia Menor, ajustició a 80.000 ciudadanos romanos y se apropió de las extensas inversiones romanas en la región. El pánico se apoderó de Roma, los precios de las casas se colapsaron y la práctica totalidad de los banqueros de la ciudad eterna se hundieron. Incluso la rápida victoria de Lucio Cornelio Sila no pudo solventar la crisis financiera.
¿Cuál es el propósito de recordarles este evento? Que las crisis financieras y su relación con los mercados inmobiliarios han existido desde que nos hemos dedicado a comprar y vender casas y que probablemente sigan existiendo para siempre. Algunas veces vienen de conquistar a los Macedonios, otras de ingresar en el euro. Sería absurdo pretender que las mismas van a desaparecer o que la política económica nos puede aislar de las mismas. Pero lo que sí que podemos decidir es si queremos ser Canadá o seguir con nuestra historia.
¿Por qué Canadá? Porque Canadá no ha sufrido de una crisis bancaria desde 1839, a pesar de estar integrada en el sistema económico mundial, ser vecina de Estados Unidos (que sí sufre de estas crisis) y no haber tenido un banco central hasta 1935. Aunque no totalmente aislada de las consecuencias de las crisis financieras internacionales, la historia financiera de Canadá es corta y aburrida, como deben de ser las historias financieras. En España, en comparación, y solo durante mi vida, tenemos las crisis de finales de los 70, el colapso de Rumasa, la crisis de los 90 y la crisis objeto de esta comisión. Demasiadas para mi edad.
La próxima crisis financiera no vendrá de las cajas, aunque solo sea porque estas ya no existen. Pero sí que vendrá de lo que sea el eslabón más frágil de la cadena de intermediación financiera cuando esta cadena sea sometida a presión. Cuando metemos gas a demasiada presión en un sistema de tuberías, el gas termina encontrando una junta por la que escapar. En 2001-2008, la presión vino por nuestra entrada en el euro y la brutal caída de los tipos de interés reales. La junta por la que escapó la liquidez internacional fueron unas cajas politizadas y (en menor medida) unos bancos con pobres estructuras de gobernanza, y por ello, mal gestionados.
La labor del legislador debe ser crear las instituciones necesarias para identificar esa presión con suficiente antelación y comprobar que no tenemos ninguna junta demasiado débil. Las lecciones de siglos de crisis financieras de cómo acometer este objetivo son claras: reglas concretas y sencillas que impidan el arbitraje regulatorio, el imperio de la ley (algunas de las decisiones judiciales en España, como por ejemplo las referidas a las clausulas suelo son incomprensibles), reducción de la discrecionalidad pública, instituciones independientes de supervisión y con el nivel adecuado de capital humano y evitar las instituciones financieras públicas o cuasi-públicas que terminan, prácticamente siempre, siendo capturadas por los políticos. Cualquier medida en dirección contraria sería el triunfo de la ingenuidad sobre la experiencia.
