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La inflación emite señales de alerta

El BCE reduce la compra masiva de bonos y la Reserva Federal sopesa comenzar también este año a replegar la inaudita política expansiva

La cesta de la compra

La cesta de la compra

La tasa de inflación se ha situado en la eurozona en el 3%, el nivel máximo alcanzado en los últimos diez años y un punto porcentual superior al objetivo del Banco Central Europeo (BCE). En España está en el 3,3%, tres décimas más que el promedio del área y una cota no vista desde octubre de 2012. Alemania, vigía ortodoxo de los precios, rebasa a España y se mueve en el 3,4%. El promedio de las economías avanzadas de la OCDE se halla en el 4,2% y en EE UU ya ha alcanzado el 5,41%.

Allí donde se mire, el índice de precios de consumo (IPC) emite señales de alerta de un posible recalentamiento económico cuando hace un año –en plena pandemia– las tasas eran negativas y la economía bordeaba la deflación, como ya había ocurrido entre 2015 y 2016.

El súbito renacer de la pulsión inflacionaria no debería sorprender. Nada distinto cabría esperar en una recuperación tan aguda y rauda como la que está protagonizando la economía tras el desplome brutal del PIB el año pasado. Y menos cuando los bancos centrales llevan años (seis el BCE y trece la Reserva Federal de EE UU) volcados en la emisión de dinero a discreción para alentar la inflación y conjurar el riesgo latente de deflación en el que se desenvolvió el mundo desarrollado tras la última crisis financiera.

Si ahora el fin buscado está suscitando cautelas y algunas alarmas es precisamente por la respuesta rápida de los precios a los estímulos cuando hasta ahora –y a pesar del hiperactivismo de los bancos centrales– se habían mantenido en una mayor atonía, lastrados por las fuerzas globales desinflacionarias. Y, sobre todo, porque lo que se atisba detrás de la recuperación de los precios no sólo es el triple efecto de la expansión monetaria –acrecentada desde 2020–, los estímulos fiscales propiciados por el enorme gasto público de los gobiernos en su lucha contra el coronavirus y el efecto tractor generado por el aumento súbito de la demanda a medida que se ha ido reabriendo la economía.

Choque de oferta.

Lo que más inquieta de la elevación de precios es la parte que procede de un choque negativo de oferta a causa de la escasez –y consiguiente alza de los precios y demora en los plazos de entrega– de materias primas, bienes intermedios y otros insumos cruciales (caso de los semiconductores), amén del encarecimiento de los fletes marítimos y sobre todo de la energía.

Aunque los bancos centrales mantienen que todos ellos son fenómenos coyunturales y transitorios, que decaerán a medida que se restaure la normalidad poscovid, existe el razonable temor de que la vorágine alcista de algunos inputs y componentes –caso de chips, bienes básicos, fletes, combustibles fósiles, derechos de emisión de CO2 y electricidad– termine por transmitirse al conjunto de la economía por su enorme capacidad de infiltración a lo largo de los procesos productivos, amén del impacto de algunos de ellos en los servicios, dando pie, como efecto de segunda ronda, a una espiral de precios-salarios-precios, que convierta en estructural lo que en principio debería ser coyuntural.

El recuerdo de la doble crisis estanflacionaria de 1973 y 1979 –causada, entre otros factores diversos, por el raudo encarecimiento del petróleo– sobrevuela en las preocupaciones de los más pesimistas. El gas natural ha multiplicado por 6 su precio en un año, el carbón está también disparado y en cotas de hace trece años, el petróleo ha recuperado niveles de abril de 2019 y la electricidad no encuentra sosiego, con un crecimiento desbocado de precios que marca récords casi diarios.

Reducción de estímulos.

El anuncio por la Reserva Federal (Fed) el pasado 28 de agosto de que sopesa el comienzo de una retirada gradual y progresiva de los estímulos monetarios, y la decisión del BCE el pasado jueves de aminorar moderadamente desde el mes próximo las compras masivas de activos apuntan a que el debate interno entre “halcones” (los más exigentes en el control de precios) y “palomas” (más propensos a primar el crecimiento y el empleo) está empezando a inclinarse del lado de los primeros, aunque ello no vaya a suponer aún un endurecimiento inmediato de las condiciones financieras ni el fin abrupto de las políticas expansivas.

El rebrote de los precios en 2021 tiene parte de su origen en un mero efecto estadístico al establecerse como año base de comparación un ejercicio tan anómalo como lo fue el pasado. Pero la combinación de una demanda en franca recuperación y los choques de oferta deja en una situación comprometida a los bancos centrales. Con tipos de interés en el límite del 0% y unos balances ultraexpansionados (el BCE y la Fed han multiplicado por ocho sus tamaños desde el origen de la anterior crisis, y en el último ejercicio han pasado de más 4 billones a una cifra superior a los 7 billones), los bancos emisores tendrían dificultades para atajar un eventual descontrol del IPC que derivase en una espiral inflacionaria porque esto les obligaría a acometer una corrección contundente e inmediata de sus políticas, lo que les colocaría en la tesitura de causar graves distorsiones en los mercados y en el valor de los activos, y generar una ola perturbadora que terminase por infligir un daño recesivo a la economía.

La Fed está inyectando en la actualidad 120.000 millones de dólares mensuales y el BCE, 100.000 millones, y la liquidez, medida por el agregado monetario M3 (el componente más determinante de la inflación, y que contabiliza el dinero en efectivo, los depósitos y otros instrumentos líquidos), es hoy en la eurozona de 15,11 billones, el doble que en 2006.

El bombeo de recursos ha sido ingente: los Gobiernos han movilizado a su vez estímulos fiscales contra el covid por valor de 16 billones de dólares en el último año (del orden del 20% del PIB mundial) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) acaba de repartir en agosto entre los Gobiernos derechos especiales de giro por el equivalente a 650.000 millones de dólares.

El crecimiento económico está siendo vigoroso, con un avance esperado para la economía mundial este año del 6%, según el FMI. La Unión Europea creció en el segundo trimestre el 13,8%; el área del euro, el 14,3% y España, el 19,8%, sólo superada por Irlanda (21,1%). Estas tasas, inducidas en parte por el efecto escalón a causa del desplome de 2020, reflejan en todo caso el dinamismo propio de la apertura de compuertas tras un año de parcial confinamiento y el efecto rebote de la vuelta a la normalidad. Y esta reactivación, junto con la recuperación del empleo, inducen a un movimiento de recursos ociosos, promoviendo con ello creación de dinero, demanda y tensiones sobre los precios.

Por más que fue pronosticada, esta reactivación enérgica (casi en forma de “V”) ha sorprendido a parte de la oferta en hibernación. Tras el hundimiento catastrófico de la economía en 2020, se produjo en numerosos países la parada y cierre de plantas, factorías y minas, así como la suspensión temporal de proyectos en construcción, tanto para evitar contagios por la pandemia como para minimizar pérdidas ante el temor de que la crisis y la caída de la demanda se alargaran.

La reapertura y puesta a plena capacidad de los centros productivos es siempre más lenta que la clausura y esto está induciendo un déficit de oferta en un momento en el que la demanda se recobra con pujanza. La consultora Markit ha señalado a esta disparidad de oferta y demanda como causante del aumento casi récord de los precios medios de productos y servicios en la zona euro.

Los precios de materias primas aún no se han encaramado de modo generalizado a los récords de hace un decenio, pero el índice de bienes básicos de Bloomberg detecta un encarecimiento del 50% desde la eclosión del coronavirus en marzo de 2020 y algunos analistas (caso de los de Goldmand Sachs y JP_Morgan, entre otros) avisan del riesgo de un nuevo “superciclo” de los recursos básicos.

El desajuste entre la producción y las necesidades del mercado se agrava por la desorganización que se produjo a causa de la pandemia en las cadenas globales de suministro, y porque muchos operadores aprendieron en la pandemia el enorme riesgo y vulnerabilidad que entraña depender sólo de China y de algún otro país asiático como proveedores básicos de componentes, bienes o fases productivas, por lo que se está produciendo en muchos casos una reorganización para la relocalización y aproximación de parte de esas redes de aprovisionamiento, lo que comporta tardanza en la normalización de los suministros y encarecimiento en algunos casos respecto a los costes asiáticos.

La congestión del tráfico marítimo tras la reactivación, los cierres temporales de puertos en China para atajar nuevos focos de contagio, la escasez de flota y de contenedores, y las demoras en las entregas están tensando a su vez los precios.

Mano de obra.

La escasez de mano de obra está empezando a hacerse notar al menos en algunos sectores en EE UU, Reino Unido (en este caso, debido también al brexit), Francia y otros países. La patronal asturiana de la construcción volvió ayer a hacer un llamamiento para reclutar personal (incluidos titulados universitarios) para atender sus necesidades ante las mejores expectativas de su sector. El presidente de EE UU, Joe Biden; el ministro francés de Economía, Bruno Le Maire, y los sindicatos asturianos han apuntado a la mejora de las ofertas salariales como única solución. De los 22 países con salario mínimo interprofesional en Europa, 18 lo han subido este año y otro (España) lo acometerá de inmediato.

Los síntomas de cambio climático (como los episodios de temperaturas extremas) también inducen a los impulsos inflacionarios. Parte del raudo encarecimiento del gas natural –que está impactando a su vez en el coste de la electricidad en Europa–, está motivado por restricciones de oferta así como por el acaparamiento por parte de diversos países de esta energía fósil para nutrir sus almacenamientos antes del próximo invierno después de haber agotado sus “stocks” por el temporal de frío del invierno pasado y la intensa ola de calor de este verano.

Matar el dragón.

El economista Milton Friedman sentenció que la inflación es siempre y en todo lugar un problema monetario, en la medida en que todo descontrol de precios se puede corregir con contundentes políticas restrictivas, como hizo Paul Volcker al frente de la Fed entre 1980 y 1982 para “matar el dragón de la inflación”, aunque el correctivo conllevó una recesión en EE UU y Europa, enorme sufrimiento y la crisis de la deuda externa de los países en vías de desarrollo.

 Pero la etiología de la subida de precios es diversa y no responde exclusivamente a una causa monetaria. La inflación de costes –como la que se vislumbra ahora si persistieran los estrangulamientos de oferta– es difícil de atajar salvo con medidas muy severas que pondrían en riesgo la recuperación como ocurrió en tiempo de Volcker para doblegar la inflación de los años 70. Es lo que se conoce como la “tasa de sacrificio”.

La decisión de la Fed en agosto de 2020 de ampliar su objetivo de inflación desde el 2% a un promedio flexible del 2% (que permite superar esta cota durante el mismo plazo e intensidad con que haya estado antes por debajo de ella) y la resolución del pasado 8 de julio por el que el BCE también cambió su mandato (su objetivo de inflación pasó a ser el 2%, aunque con cierta tolerancia de desviación, y no, como hasta ahora, “cerca pero por debajo del 2%”) son medidas para evitar precisamente un endurecimiento prematuro de las condiciones monetarias que pudieran cercenar la recuperación actual de modo precipitado.

Mandatos, ahorro y China.

Sin embargo, estos cambios de mandato han sido percibidos e interiorizados por los agentes económicos, que han incorporado en sus expectativas la convicción de que los bancos centrales van a ser esta vez más tolerantes con la inflación de lo que lo fueron en el pasado con tal de no forzar un frenazo económico, recurriendo para ello a la gradualidad, parsimonia y progresividad en las decisiones correctoras del IPC y en la reconducción de los excesos monetarios.

A este componente intuitivo se suman otros dos factores latentes que pueden alimentar más la inflación. Uno es China, que podría empezar a exportar inflación en vez de deflación –que fue lo que ocurrió en las últimas décadas– por su propia alza de precios y la apreciación de su moneda desde mayo de 2020. El otro es el gran ahorro acumulado por los ciudadanos desde que se desencadenó la pandemia: los españoles lo aumentaron en 90.900 millones desde febrero de 2020, según el Banco de España con datos hasta julio pasado. Esta austeridad ha servido hasta ahora para contener la inflación. Pero este ahorro, forzado en unos casos por el confinamiento y sugerido en otros por un principio de prudencia y el temor a una crisis económica larga, puede alimentar –ya empezó a hacerlo– una corriente consumista e inflacionaria si arraiga la convicción de que la crisis está superada y que no hay motivo para la cautela. La experiencia de los “felices” y “locos” años 20 tras la pandemia de 1918 y la Primera Guerra Mundial evidencia que no se debe descartar.

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