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El impacto del alza de los tipos de interés

Todos los periodos de alta inflación y subidas de tasas en un amplio elenco de países acabaron en recesiones de mayor o menor intensidad

Australia rebaja sus tipos de interés a 0,1%, los más bajos de su historia

Los tipos de interés volverán a subir a mediados de diciembre en la eurozona y en EE UU, y aunque se prevé que el aumento ya no será de 0,75 puntos porcentuales como los cuatro últimos movimientos de la Reserva Federal (Fed) y los dos más recientes del Banco Central Europeo (BCE) –se apunta a incrementos de 0,50 puntos–, la moderación relativa de las nuevas actualizaciones no evitará un endurecimiento aún mayor de las condiciones financieras.

Tipos de interés desde la crisis financiera BCE

Se descuenta además que, si bien las dosis de las próximas subidas podrán ser menos contundentes de lo que han venido siendo para contener la inflación, el ciclo de las subidas de tipos será más prolongado y las tasas de interés alcanzarán cotas más elevadas de las inicialmente consideradas.

El efecto buscado es infligir un enfriamiento deliberado de la economía, erosionando y hundiendo para ello la demanda con el propósito de contener una escalada de precios cuyo origen –sobre todo, en Europa– tiene un alto componente de oferta como consecuencia de la triple crisis bélica, energética y de suministros.

Recesiones globales tras alzas de la inflación y de los tipos de interés BCE

La pretensión de llevar el índice de precios al objetivo del 2% (ahora está en el 7,3% en España, 7,7% en EE UU, 10,6% en la eurozona y 11,1% en la Unión Europea) implica la asunción del riesgo de contracción. Todos los grandes ciclos de alzas inflacionarias y consiguientes subidas generalizadas y simultáneas de tipos en un elevado porcentaje de países (como ocurre ahora) han terminado por causar una recesión. Pero no hacerlo entraña el peligro de entrar en una espiral estanflacionaria, de más difícil control y que también conllevaría estancamiento, carestía de precios y destrucción de empleo.

El mes próximo volverá a producirse un nuevo aumento, aunque de menor intensidad

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Los efectos y la efectividad del ascenso de los tipos dependen de la intensidad con que se haga, de la velocidad de su implantación y del nivel que alcancen. De momento, los tipos oficiales continúan por debajo de la inflación (y, por lo tanto, siguen siendo negativos en términos reales), y su elevación desde diciembre en Reino Unido, desde marzo en EE UU y desde julio en la eurozona debería verse como una normalización necesaria de la anómala política monetaria ultraexpansiva que se puso en marcha para combatir la crisis financiera de 2008, la inflación negativa de 2014-2016 y la pandemia de 2020. De hecho, y pese a la contundente aceleración de los últimos meses, las tasas aún no han regresado a los rangos previos a 2008 (5% en EE UU y 4% en la eurozona) y están aún más lejos de los dos dígitos con los que se combatió la carestía de la cesta de la compra en los primeros años 80, durante la anterior gran eclosión inflacionaria.

Sin embargo, esta vez la remontada está siendo muy rauda y agresiva (se pasó del 0,25% al 4% en EE UU en nueve meses y del 0% al 2% en la Unión Monetaria europea en cuatro) y se está aplicando sobre una realidad diferente: unas economías malacostumbradas a desenvolverse con tipos inauditos entre el 0% y 0,25%, cuando no negativos; en un mundo anegado en deuda como nunca antes (los débitos globales representan el 355% del PIB mundial) y con una gran parte del sector financiero (la llamada banca en la sombra) que no está sujeta a la regulación y sobre la que existen muchas incertidumbres.

Tampoco hay certeza de dónde se sitúa hoy el tipo neutral, que no es directamente observable, y que es aquel a partir del cual la política monetaria restrictiva se vuelve contractiva. Algunos estudios apuntan a que habría bajado respecto al pasado, por lo que estaríamos ante una menor tolerancia a las tasas elevadas. En el caso de Europa se estima que está, según la distinta versión de los afines a una mayor o menor disciplina monetaria, entre el 2% y el 3%, por lo que se podría empezar a entrar ya abiertamente en ese territorio más exigente con los próximos movimientos que haga el BCE. Su constatación podría demorarse, no obstante, porque muchos de los efectos de la política monetaria son diferidos y tardan meses en manifestarse.

Freno al crédito.

La principal vía por la que la subida de tipos frena la inflación y la economía es el endurecimiento del crédito. El aumento de las tasas encarece el préstamo bancario y reduce en consecuencia su demanda. La banca también se vuelve más estricta en sus requerimientos de concesión porque el mayor coste financiero implica mayor posibilidad de impago y de incurrir en mora por parte de los prestatarios. La mayor apreciación de riesgo entraña más cautela y prudencia por parte de los prestamistas que cuando los tipos oficiales son nulos, por lo que los requisitos de solvencia y de capacidad de pago exigidos al cliente se refuerzan. Con la subida de tipos, la banca también tiene mayores estímulos para aparcar liquidez en el banco central sin riesgo (lo mismo que para comprar bonos soberanos) y beneficiarse de una remuneración al alza aun cuando no sea tan atractiva como la que obtendría con la inversión crediticia, que es el objeto capital de su actividad.

La reducción de la actividad prestamista y su carestía se traduce en menor posibilidad de consumo apalancado e inversión (en vivienda, sobre todo) por parte de las familias y en menor inversión empresarial: sólo los proyectos con rentabilidad superior al coste financiero tienen opciones de acceder a apoyo crediticio. Todo ello merma la demanda y ralentiza la economía, deprimiendo a su vez los precios.

Familias y empresas.

El alza de las tasas conlleva mayores costes financieros a las empresas y familias endeudadas (salvo las que estén protegidas por préstamos a tipo fijo), lo que reduce su renta disponible para invertir y consumir. Y, aunque de momento se está produciendo con una enorme lentitud y de manera poco generalizada y significativa, la mejora del rendimiento de los depósitos será a su vez, cuando se produzca, un incentivo para ahorrar en vez de gastar, justo lo contrario de lo ocurrido desde hace más de un decenio.

Tipo de cambio.

La subida de tipos aprecia la moneda porque atrae capitales externos en busca de mayores rentabilidades. Cuando diversas áreas monetarias entran en el mismo proceso, el tipo de cambio será superior para la moneda de aquel país o área económica con tipos más elevados si a la vez aporta una mayor solvencia y percepción de refugio, y si su situación está menos expuesta a avatares geopolíticos (como ahora la guerra de Ucrania) y económicos. Estos tres factores priman por ahora la apreciación del dólar respecto al resto de divisas, aun cuando en los últimos meses su ventaja se ha relajado en la expectativa de que la Fed ralentice su tono extremadamente beligerante contra la inflación.

La apreciación de la moneda es útil porque coopera para frenar los precios, pero también resta crecimiento por el lado del comercio exterior y favorece la ampliación de los déficits externos.

La paradoja es que esta vez el resto de las economías también salen perjudicadas. Áreas como la eurozona están importando inflación por la compra de energía y materias primas a mayor precio por su propia carestía y además porque se negocian en dólares, y aunque un euro debilitado (cae el 8,51% en los últimos doce meses frente a la divisa estadounidense) ayuda s las exportaciones, el saldo comercial es profundamente negativo por el sobrecoste energético.

Hará caer el gasto y la inversión, y complicará las cuentas públicas

El déficit comercial agudiza la debilidad del tipo de cambio. Y el impulso exportador gracias a una moneda débil contribuye a dinamizar la economía y a subir los precios, justo lo contrario de lo pretendido. Ambas serán razones para que el endurecimiento de la política monetaria tenga que ser en ese caso aún más estricta si el banco central quiere realmente doblegar la inflación.

Energía.

La fortaleza del dólar debería abaratar la energía y las materias primas porque ambas tienen una correlación inversa con la divisa estadounidense: el mayor coste en dólares frena la demanda mundial de los productos básicos y de la energía, cotizados en esa divisa, y hace caer su precio. Esto y el temor a una recesión global por la subida de tipos, es lo que, junto con una temperatura benigna para la época, han coadyuvado a relajar la carestía de estas materias en las últimas semanas. Pero las estrategias de restricción de la oferta por parte de la OPEP, Rusia y sus aliados, así como la incertidumbre en torno a la guerra de Ucrania y la proximidad del invierno, mantienen la situación en vilo.

En último caso, una subida mayor de los tipos de interés en EE UU puede colocar en situación difícil algunos pozos de petróleo no convencional en ese país y reducir la oferta de hidrocarburos, lo que ayudaría a elevar el precio del crudo.

Empresas "zombies".

Una situación similar puede ocurrir en otro tipo de sectores. El ascenso de las tasas tiende a aumentar el número de empresas "zombie", que son aquellas que no generan suficientes recursos para cubrir los intereses que tienen que pagar por su deuda. La desaparición de empresas, asfixiadas por los tipos al alza, reduce la oferta y la competencia, y esto tendría el efecto paradójico de alentar la inflación.

Sin embargo, esta destrucción, dolorosa y traumática en el corto plazo, tendría el efecto de mejorar la productividad, la asignación de recursos y la fortaleza y el potencial de crecimiento de la economía a medio plazo. Por crecimiento potencial se entiende el nivel óptimo de PIB que es capaz de producir una economía empleando los máximos recursos productivos y sin generar inflación.

Expectativas.

La subida de tipos tiene una función además psicológica. Aunque gran parte de la inflación actual no obedece a una demanda desbordante sino a una oferta cara y con restricciones –sobre la que las tasas poco pueden hacer de modo directo–, una política monetaria estricta puede contribuir a restablecer el equilibrio deprimiendo la demanda hasta situarla en los niveles disponibles de oferta y además rompiendo la posibilidad de una espiral de rentas como respuesta a la carestía, lo que alimentaría aún más la "burbuja" de precios con los llamados efectos de segunda ronda.

Al "anclar las expectativas" de inflación (es decir, arraigando en la sociedad la convicción de que se puede y se va a controlar el IPC) los bancos centrales tratan de disuadir a los agentes socioeconómicos para que no incurran en una carrera por mejorar su poder adquisitivo a costa del nivel general de precios, lo que haría perder el control sobre la inflación.

Bolsa y otras inversiones.

El mayor coste financiero de las empresas y la previsión de una desaceleración económica mermará sus resultados y el reparto de dividendos a sus accionistas. Su valoración también cae porque cuanto más altos sean los tipos de mercado, mayor es la tasa de descuento para calcular a valor actual los beneficios futuros de las sociedades cotizadas. Todo ello y el mayor atractivo de la renta fija a medida que suban las tasas perjudican a las Bolsas y al "efecto riqueza" que generan las cotizaciones al alza y los repartos abundantes de beneficios.

En realidad, los capitales tienen pocas opciones claras para invertir en el periodo de transición hacia unos tipos más altos porque mientras baja la Bolsa (como ha ocurrido este año, salvo la leve recuperación desde octubre por la esperanza de que los bancos centrales ralenticen sus políticas restrictivas), los bonos emitidos con anterioridad y con menor rendimiento se deprecian, la inversión inmobiliaria también padece por el encarecimiento del crédito, el oro sufre frente a los bonos y el dólar como valor refugio, y las criptomonedas pasan por momentos delicados.

Todo ello ensombrece las percepciones de los agentes y resta tasas de crecimiento.

Banca.

La banca y la energía han apoyado cierto repunte en las bolsas, vinculado a que los inversores están buscando valores tradicionales frente a su apuesta durante los años de los tipos de interés en el 0% por las compañías tecnológicas y otros valores con proyecciones de crecimiento a futuro muy optimistas. Esta recomposición de las carteras se produce también con salida de las compañías muy endeudadas hacia aquellas con tesorería neta y susceptibles de beneficiarse del alza de tipos.

La banca sale inicialmente reforzada porque el incremento de las tasas le permite recobrar sus márgenes de intermediación, de los que fueron privados durante los años de la gran ofensiva de la ultrarrelajación monetaria. Esto propende a mejorar su rentabilidad. Sin embargo, la subida de tipos es un arma de doble filo para la banca porque le expone a una merma de la demanda de crédito, a la desaceleración económica en marcha y a un deterioro de su cartera de préstamos, junto con una depreciación latente (no se materializará mientras no venda) de los bonos que atesoran las entidades en su balance.

La subida de tipos por los bancos centrales también puede dañar a la banca si persiste lo que se denomina inversión de la curva de rendimientos, de modo que los tipos en los plazos cortos (en los que se endeuda la banca) son más elevados que a largo (en los que presta). En contra de la lógica normal, el tipo del bono de EE UU a diez años rinde el 3,61%y el de dos años, el 4,46%.

Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, ya ha hecho llamamientos a la banca para que acometa más provisiones por el mayor riesgo de insolvencia de sus clientes.

Cuentas públicas.

Para las haciendas públicas el escenario también se complica. Fuertemente endeudadas tras el sobreesfuerzo en proteger a empresas y familias frente al covid y sus efectos, y luego ante la inflación y la subida brutal de los precios energéticos, el ascenso de los tipos aumentará el coste financiero de sus pasivos. Y más si, como es propio, las primas de riesgo tienden a ampliarse a medida que suben los tipos y el rendimiento de los bonos. Este aumento del servicio de la deuda podría coincidir con una caída de los ingresos tributarios por la desaceleración económica propiciada por los tipos al alza, y porque, si se controla –como se desea– la inflación, los estados también perderán la vía extraordinaria de ingresos que ahora les reporta el alza de precios y el aumento de las rentas nominales.

A su vez, los bancos centrales, que aportan sus beneficios a los estados miembro, están entrando en pérdidas cuantiosas por la subida de tipos que ellos mismo deciden, dado que deben remunerar más a los bancos comerciales por la liquidez sobrante que depositan en sus ventanillas mientras que sus ingresos están lastrados por las compras masivas de deuda soberana y privada a tipos de interés ínfimos que acometieron durante los años de la expansión monetaria. La consecuencia es que los bancos centrales no podrán nutrir las cuentas estatales con dividendos como es habitual. Y la opción de que la autoridad bancaria cubra sus pérdidas emitiendo dinero está contraindicada porque ello conllevaría un aumento aún mayor de la inflación.

Como acaban de hacer los conservadores británicos, tras su espectacular viraje de política económica y tributaria a resultas de la masiva fuga de capitales y hundimiento de los mercados tras el anuncio de gran rebaja fiscal de la dimitida Liz Truss, los estados tendrán que recomponer su equilibrio fiscal con más impuestos y menos gastos Ambas medidas serían coherentes con la lucha contra la inflación y permitiría que las políticas monetaria y fiscal trabajen juntas y no se contrarresten, como ocurre ahora.

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